Interpretar a mensagem que é transmitida pelos bancos centrais não é tarefa fácil. É verdade que as autoridades monetárias, como o Banco Central Europeu e a Reserva Federal dos Estados Unidos (Fed), têm efetuado um esforço para simplificar a sua comunicação, mas esta continua a ser bastante hermética.
Numa altura em que as decisões dos bancos centrais estão a ter um forte impacto na vida das famílias e empresas, mais do que nunca é fundamental entender as ações dos decisores de política monetária.
As medidas dos bancos centrais vão muito além da fixação das taxas de juro que afetam as prestações do crédito ou a remuneração das poupanças. Influenciam as taxas de câmbio, que tornam os produtos e serviços adquiridos no exterior e as viagens ao estrangeiro mais caras ou baratas. Condicionam também de forma decisiva a atividade económica, a evolução da inflação e uma série de outros indicadores.
No caso dos mercados, a comunicação entre bancos centrais e investidores é habitualmente muito mais fluída. É até comum dizer-se que comunicam através de sinais de fumo, mas nos últimos meses não tem sido bem assim.
A escalada da inflação apanhou os bancos centrais desprevenidos, tendo ao longo deste ano “navegado à vista” e ao sabor dos indicadores económicos. A elevada incerteza também deixou os investidores baralhados sobre as medidas das autoridades monetárias.
A credibilidade e a transparência são os principais trunfos dos bancos centrais, sendo que a capacidade para guiar de forma correta o comportamento dos agentes económicos (famílias, empresários e investidores) é crucial para o sucesso da política monetária.
A célebre declaração de Mario Draghi, em novembro de 2012, é o melhor exemplo de como uma comunicação assertiva e clara pode fazer toda a diferença. Foi com apenas três palavras – “Whatever it takes” – que o então presidente do BCE começou a colocar um ponto final na crise do euro de há 10 anos.
A atual crise está relacionada com a alta inflação, e ao habitual léxico dos bancos centrais juntaram-se mais recentemente algumas palavras. De seguida detalhamos as novas e também as mais antigas.
Taxas de juro diretoras
O principal instrumento de política monetária dos bancos centrais está na fixação das taxas de juro. Mas que taxas são estas? Depende do banco central. No caso do BCE são três, conhecidas no seu conjunto por taxas de juro diretoras:
- Taxa de juro aplicável às operações principais de refinanciamento. É conhecida por MRO (main refinancing operations) e corresponde à taxa que os bancos comerciais pagam ao BCE para obter financiamento com um prazo de uma semana. Atualmente está em 2,00%.
- Taxa de juro da facilidade permanente de cedência marginal de liquidez. É a taxa que os bancos comerciais pagam ao Eurosistema (BCE e outros bancos centrais dos países do euro) para obter liquidez de um dia para o outro (overnight). Atualmente está em 2,25%.
- Taxa de juro da facilidade permanente de depósito. É a taxa a que é remunerado o dinheiro que os bancos comerciais depositam no BCE. Atualmente está em 1,50%.
Estas taxas são habitualmente alteradas na mesma proporção e quase sempre nas reuniões de política monetária do Conselho do BCE, que se realizam de seis em seis semanas. Em momentos extraordinários, podem ser alteradas fora do calendário por parte deste órgão do banco central que define a política monetária. Foi o que aconteceu, por exemplo, nos ataques às Torres Gémeas em 2001.
O intervalo entre a taxa mais baixa e a mais alta define o corredor a que os bancos comerciais habitualmente emprestam dinheiro entre si. É através das taxas praticadas nestes empréstimos entre os principais bancos da Zona Euro que são definidas as taxas Euribor, que depois servem de indexantes para os empréstimos que os bancos concedem às empresas e famílias e também para determinar a remuneração de uma série de produtos de poupança.
É por isso que a definição das taxas de juro é o principal instrumento de transmissão da política monetária, já que tem um impacto direto nas condições de financiamento dos agentes económicos.
Cada banco central tem a sua taxa de juro de referência. No caso da Fed, é a federal funds rate, que é definida pelo Federal Open Market Committee (FOMC). A taxa de juro nos EUA é fixada num intervalo de 25 pontos base. Atualmente situa-se entre 3,75% e 4,00%.
Estabilidade de preços
Cada banco central tem o seu mandato, definindo a política monetária em função desse objetivo. No caso do BCE, a missão passa por “manter os preços estáveis”. O da Fed é diferente, pois visa também alcançar uma situação de emprego máximo.
Ambos os bancos centrais entendem que a estabilidade dos preços é alcançada com uma taxa de inflação em redor de 2% no médio prazo. Outras autoridades monetárias têm metas distintas, com “targets” de inflação mais elevados e de acordo com as características específicas das suas economias.
A estabilidade de preços cria melhores condições para a economia crescer e para haver mais empregos, aumentando o bem-estar dos cidadãos. Mesmo que a evolução da atividade económica não influencie diretamente a política monetária do BCE, esta acaba por ser determinante para as decisões do banco central, pois a períodos de inflação mais elevada estão habitualmente associados períodos de crescimento económico mais robusto.
Não é o acontece atualmente, já que a economia europeia está a caminho de uma recessão e a taxa de inflação está em níveis recorde e cerca de cinco vezes acima do objetivo. É por isso que o BCE está a efetuar a campanha mais agressiva de juros da sua história, com o objetivo de alcançar a ambicionada estabilidade de preços.
“Forward guidance”
A política monetária vai muito além de definir as taxas de juro. A comunicação clara dos movimentos futuros é um importante instrumento à disposição dos bancos centrais, sendo que esta ferramenta é conhecida por “forward guidance” (orientação futura).
Mesmo sem adotar decisões específicas, ao comunicar o rumo da política monetária os bancos centrais conseguem condicionar as decisões dos agentes económicos. Por exemplo, se o BCE deixar explícito que pretende subir as taxas de juro até um determinado nível, pode afetar uma decisão de investimento de uma empresa, ou a aquisição de um bem ou serviço por parte de uma família.
O “forward guidance” é um instrumento que tem de ser utilizado com cautela e grande habilidade por parte dos bancos centrais, pois podem colocar em causa a sua credibilidade e a confiança por parte dos agentes económicos. Se prometem uma ação e depois não a concretizam, comprometem a eficácia de anúncios futuros.
Baralhados com a subida surpreendentemente rápida da inflação desde o final de 2021, BCE, Fed e Banco de Inglaterra já cometeram diversos erros nos últimos meses, corrigindo “em cima da hora” decisões que tinham pré-anunciado ao mercado.
O BCE só recorre ao “forward guidance” desde 2013, mas deixou recentemente de orientar o mercado com as suas decisões futuras. Citou a incerteza com a evolução dos indicadores económicos, mas na base desta opção de deixar cair o “forward guidance” estará o facto de ter escrito num comunicado que iria iniciar o atual ciclo de agravamento de juros com um aumento de 25 pontos base, mas depois ter optado por um incremento de 50 pontos base.
Política monetária restritiva/acomodatícia
Os bancos centrais implementam a política monetária em função dos propósitos que perseguem e estão definidos no seu mandato. Globalmente, podem dividir-se em três políticas convencionais, que têm em conta o impacto que exercem na atividade económica.
- Política monetária restritiva – Quando a inflação se situa acima dos objetivos e/ou a economia está demasiado aquecida, o que potencia uma pressão de alta sobre os preços, os bancos centrais tendem a adotar uma política monetária restritiva. É implementada através de um aumento das taxas de juro para um nível que seja considerado penalizador para a atividade económica. O arrefecimento da economia exerce uma pressão em baixa sobre os preços, contribuindo para o objetivo de trazer a inflação para a meta do banco central. As autoridades monetárias têm ainda ao dispor outras ferramentas para restringir a economia, como a absorção de liquidez do sistema financeiro. Quanto menor for a quantidade de dinheiro em circulação, maior será a pressão em baixa sobre os preços dos bens e serviços.
- Política monetária neutral – Quando a inflação se situa em linha com os objetivos e a economia está a crescer em redor do seu potencial, os bancos centrais tendem a implementar uma política monetária neutral. Ou seja, que não restringe nem impulsiona a atividade económica, pelo que as taxas de juro devem situar-se num nível em linha com a média histórica. É o desejo de todos os bancos centrais, pois nestas alturas a sua política monetária não interfere na evolução da economia, que segue o seu curso normal e benigno.
- Política monetária acomodatícia – A inflação acima da meta é o principal pesadelo dos bancos centrais, mas se a evolução dos preços for muito baixa, ou mesmo negativa, a política monetária também tem de entrar em ação. A inflação baixa, ou mesmo negativa (deflação), é geralmente associada a períodos de fraco crescimento económico, ou mesmo recessão, daí a necessidade de implementar uma política expansionista. Nestes casos, os bancos centrais adotam uma política monetária acomodatícia, que tem como objetivo impulsionar a atividade económica. A receita passa por baixar as taxas de juro para níveis reduzidos que induzam o incremento da atividade económica. E por arrasto também os preços. Nesta categoria cabe também a política monetária ultra acomodatícia, em que os bancos centrais recorrem a medidas classificadas de não convencionais que vão além das taxas de juro e estão detalhadas num ponto em baixo.
Não existe um nível definido das taxas de juro que indique se a política monetária é restritiva, neutral ou acomodatícia, estando dependente do banco central e também do ciclo da atividade económica.
Depois de um longo período de política monetária ultra acomodatícia, para fazer face aos efeitos da crise financeira e da crise da dívida e, mais recentemente, da pandemia, os bancos centrais iniciaram este ano o processo de normalização da política monetária, que visa colocar as taxas de juro num nível restritivo.
Hawkish/Dovish
Os bancos centrais e os seus responsáveis são classificados em função da política monetária que defendem e implementam. Os guardiões da política monetária restritiva e de controlo absoluto sobre a inflação são conhecidos por “falcões”, enquanto os que defendem uma política monetária mais “amiga” do crescimento económico são apelidados de “pombas”.
A designação em inglês é bem mais comum nos mercados. Diz-se que um banco central é “hawkish” (falcão) quando está focado no controlo da inflação e para isso define uma política monetária marcada pela subida das taxas de juro. Se o banco central atribuiu uma preocupação elevada ao impacto da política monetária no crescimento económico e nos mercados financeiros, é classificado como “dovish” (pomba).
Dentro de cada banco central existem “falcões” e “pombas”, sendo que é do equilíbrio de forças entre estes dois “lados da barricada” que surgem as decisões que são anunciadas após as reuniões de política monetária.
Mesmo em períodos como o atual, em que é quase consensual a necessidade de subir as taxas de juro para fazer face à inflação elevada, é evidente a visão distinta dos responsáveis dos bancos centrais. Uns defendem uma política “hawkish”, com aumentos agressivos de juros e retirada rápida de estímulos. Outros preferem uma abordagem “dovish”, com subidas mais graduais das taxas de juro para não infligir um dano muito pronunciado na atividade económica.
É o caso do Conselho do BCE, onde vários dos governadores dos bancos centrais dos países do norte da Europa são considerados “falcões”, por serem mais inflexíveis na política monetária restritiva em alturas de inflação elevada, enquanto nos bancos centrais dos países do Sul é atribuída uma maior relevância à evolução da economia.
A terminologia “hawkish” e “dovish” é muito utilizada para classificar os discursos efetuados pelos responsáveis dos bancos centrais, pelo que uma “pomba” pode por vezes efetuar um discurso “hawkish”. E um “falcão” pode proferir uma mensagem “dovish”.
Taxa terminal
Nos ciclos de agravamento da política monetária, em que nos encontramos atualmente, economistas e agentes económicos tentam perspetivar até que nível os bancos centrais vão colocar as taxas de juro. Esse limite é conhecido por taxa terminal e é determinante para que política monetária seja transmitida da melhor forma.
Habitualmente, os bancos centrais não definem uma meta para a taxa de juro terminal, mas vão dando pistas sobre qual será esse nível. Em função das declarações dos responsáveis das autoridades monetárias e da evolução de dados económicos, os investidores vão ajustando as suas expectativas para essa taxa terminal.
Atualmente os mercados estão a descontar que o BCE vai subir a taxa dos depósitos até 3% em 2023, enquanto a Fed deverá aumentar os juros até aos 5%. Níveis que são já considerados restritivos para a atividade económica.
No caso do banco central dos EUA, quando são comunicadas as decisões de política monetária, é transmitida a estimativa de cada responsável para evolução dos juros. O documento é conhecido por “dot plot” e representa uma preciosa ajuda para os investidores determinarem qual deverá ser a taxa de juro terminal.
No último ciclo de agravamento de juros, que arrancou em dezembro de 2005, o BCE só parou quando atingiu uma taxa terminal de 3,25% em julho de 2007. A taxa terminal mais elevada na história do banco central foi fixada em 3,75%, em outubro de 2000.
No caso da Fed, a taxa terminal foi fixada em 2,25%-2,50% em dezembro de 2018, no final de um ciclo de agravamento que teve início em dezembro de 2015.
Quantitative easing/Quantitative tightening
Nos momentos em que a atividade económica está muito deprimida e/ou a inflação atinge níveis muito reduzidos, ou mesmo negativos, a descida das taxas de juro pode não ser suficiente inverter a situação.
É nestas alturas que os bancos centrais adotam uma política monetária ultra acomodatícia, recorrendo a várias ferramentas. Para responder à crise financeira que abalou a economia global depois da falência do Lehman Brothers, os bancos centrais em todo o mundo implementaram programas agressivos de compra de ativos (obrigações, outros títulos de dívida e até ações), injetando liquidez no sistema financeiro para impulsionar o crescimento económico e os preços. A estratégia, que foi repetida para mitigar os efeitos da pandemia, é conhecida por “Quantitative Easing” (QE).
A expansão muito agressiva dos balanços dos bancos centrais é apontada pelos economistas como uma das razões que motivaram a forte escalada dos preços a que se assiste desde o final do ano passado. Daí a necessidade de iniciar agora o movimento contrário, que é conhecido por “Quantitative Tightening” (QT). A estratégia passa por retirar liquidez e oferta de dinheiro do sistema financeiro, visando arrefecer a economia e pressionar a inflação em baixa. Esta atuação, que é implementada através da venda de ativos, faz parte do processo de normalização da política monetária e os economistas defendem que o efeito é equivalente à subida das taxas de juro.
No caso do BCE, foram implementados nos últimos anos vários programas de compra de ativos que serviram para atenuar o impacto das várias crises na atividade económica e nos preços.
- APP – Depois de vários programas extraordinários de compra de ativos implementados na sequência da crise financeira de 2008, o BCE implementou um programa mais abrangente e estrutural, denominado asset purchase programme. O APP arrancou em 2014 e terminou no final de 2018, com o montante das compras mensais a ser recalibrado ao longo deste período. Até ser reativado no final de 2019, o BCE apenas reinvestiu os valores que foi recebendo (reembolsos e pagamento de juros). A opção voltou a ser a mesma a partir de julho de 2022, sendo que na reunião de dezembro o BCE vai discutir o início do QT, que deve passar por deixar cair os reinvestimentos, o que permitirá diminuir o balanço do banco central. Em outubro deste ano o BCE tinha no seu balanço 3,434 biliões de euros em ativos adquiridos ao abrigo do APP.
- PEPP – Para responder ao impacto da pandemia, o BCE avançou com um programa mais robusto e flexível que o APP. O pandemic emergency purchase programme (PEPP) foi dotado com 750 mil milhões de euros, sendo que ganhou o estatuto de “bazuca” na gíria dos mercados quando foi reforçado para 1,85 biliões de euros no final de 2020. O programa, que assumiu sempre um carácter extraordinário, foi extinto no final de 2021, altura em que a atividade económica já estava a recuperar da pandemia e os preços davam os primeiros sinais de aumento acelerado. Ainda assim, o BCE continua a reinvestir os reembolsos e rendimentos das obrigações adquiridas, algo que deverá acabar em 2023. Ao abrigo do PEPP, o BCE adquiriu ativos no valor de 1,71 biliões de euros.
A Fed e o Banco de Inglaterra já estão a implementar o QT, que deverá arrancar na Zona Euro algures em 2023.
TLTRO
Além de taxas de juro em terreno negativo e programas poderosos de compras de ativos, o BCE avançou com outra ferramenta para transmitir de forma efetiva a sua política monetária.
Para incentivar os bancos a aumentarem o financiamento à economia (empresas e famílias), o BCE lançou empréstimos de médio e longo prazo com condições mais favoráveis, exigindo ativos como colateral. Estes foram denominados por targeted longer-term refinancing operations (TLTRO), ou operações de refinanciamento de prazo alargado direcionadas.
A primeira série foi lançada em junho de 2014, a segunda em março de 2016 e a terceira (e última) aconteceu em março de 2019. As taxas de juro oferecidas pelo BCE foram bastante atrativas (muitas vezes negativas), com a condição de os bancos emprestarem esse dinheiro a empresas e famílias.
Na prática e simplificando, com os TLTRO, o BCE pagou aos bancos para que estes financiassem a economia, visando desta forma impulsionar a atividade económica e os preços. Agora que o BCE está a subir as taxas de juro, as condições destes empréstimos foram alteradas, incentivando os bancos a reembolsar o dinheiro. Em setembro, os bancos devolveram quase 300 mil milhões de euros ao BCE, o que representa a maior absorção de liquidez da ainda curta história do banco central.